中国经济正面临剧变——摩根士丹利视角下的中国经济转型

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（来源：中国地产基金百人会）

中国经济正面临剧变

——摩根士丹利视角下的中国经济转型

一、核心观点概览

摩根士丹利作为全球知名的金融机构，其发布的关于中国经济的研报一直备受各界关注。

在近期2025年7月23日发布的题为《中国：反内卷——通缩解药》的研报中，摩根士丹利对当今中国经济现状做出了一系列犀利且引人深思的判断。报告指出，中国经济当下陷入了“通缩+内卷”的双重困境，这一观点犹如一颗投入平静湖面的石子，激起千层浪。

从数据层面来看，研报中呈现了一组组令人瞩目的数据，有力地支撑了其观点。中国GDP平减指数【注：GDP 平减指数（GDP Deflator）是衡量一个国家或地区整体经济价格水平变化的重要宏观经济指标，它反映了在一定时期内，国内生产总值（GDP）中所有最终产品和服务的价格相对于基期价格的平均变动幅度。与消费者价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）等聚焦特定领域的物价指数不同，GDP 平减指数覆盖了经济中全部生产领域和消费领域，因此被视为衡量 “整体通胀或通缩水平” 的更全面指标】连续9个季度为负，这意味着整体经济价格水平持续下滑，市场上商品和服务的价格不断走低。工业品出厂价（PPI）更是惨不忍睹，已经连续33个月下降，企业在这样的价格环境下，面临着巨大的经营压力，越卖越亏，利润空间被极度挤压。

在产能方面，摩根士丹利认为中国当前的通缩并非偶然，而是长期过度投资的结果。自2021年Q2房价见顶以来，中国非房地产固定资产投资增长了26%，制造业 + 基建投资占全社会投资比例高达69%，中国在全球总投资中的占比达到惊人的26%。这种大规模的投资在短期内虽然对GDP起到了支撑作用，但也带来了严重的后遗症——产能严重过剩。以新能源行业为例，电动车电池在2025年中国的产能是全球总需求的1.3倍，太阳能组件中国供应量已经是全球需求的两倍以上。企业为了争夺有限的市场份额，陷入了无休止的价格战，利润越来越薄，投资回报越来越差，整个行业陷入“越干越穷”的死循环。

二、中国经济通缩现状的多维度解析

1、物价与企业盈利困局

中国经济目前面临的通缩压力在物价数据上表现得十分明显。除了前面提到的GDP平减指数和PPI数据，消费者物价指数（CPI）同样反映出一定问题。CPI的增长乏力，显示出居民消费端的动力不足。在这样的物价环境下，企业的经营状况不容乐观。

以制造业企业为例，原材料价格虽然因通缩有所下降，但产品价格下降幅度更大。一家生产家电的企业，其生产的冰箱、彩电等产品价格在过去几年持续走低，而原材料如钢材、塑料等价格的下降幅度不足以弥补产品价格下降带来的损失。企业不仅要承受销售价格降低的压力，还要应对库存积压的问题。为了减少库存，企业不得不进一步降低价格促销，这又进一步压缩了利润空间。许多中小企业在这样的困境下，面临着资金链断裂的风险，不得不削减生产规模，甚至倒闭。

2、消费与投资的恶性循环

通缩对消费和投资产生了严重的负面影响，形成了恶性循环。物价不涨甚至下跌，使得消费者产生了“持币待购”的心理，他们预期未来商品价格会更低，因此延迟消费。这种消费行为的改变，导致市场需求进一步萎缩。例如在汽车消费市场，消费者普遍持观望态度，汽车销量增长缓慢。

对于企业来说，面对市场需求的不足，投资意愿大幅下降。企业担心投资新的生产线或扩大生产规模后，生产出来的产品无法销售出去，从而造成更大的损失。所以企业纷纷削减投资，减少对设备更新、技术研发等方面的投入。这不仅影响了企业自身的发展，也对整个经济的创新和升级产生了阻碍。而投资的减少又进一步导致就业机会减少，居民收入下降，进而再次影响消费能力，形成了一个难以打破的恶性循环。

三、通缩与内卷的深层逻辑关联

1、投资驱动模式的路径依赖与产能过剩

中国长期以来形成的投资驱动经济增长模式，在特定的历史时期对经济发展起到了巨大的推动作用。但随着时间的推移，这种模式的弊端逐渐显现。当房地产市场出现下滑时，为了维持GDP增长目标，大量资金迅速流向制造业和基础设施建设领域，特别是“新能源”“新基建”等热门赛道。

然而，这些投资往往并非完全基于真实的市场需求，而是为了填补房地产下滑留下的增长缺口。以光伏产业为例，在政策的大力扶持下，大量企业涌入该行业，纷纷扩大产能。但市场需求的增长速度远远跟不上产能扩张的速度，导致市场上光伏产品严重过剩。企业为了生存，只能通过降低价格来争夺市场份额，从而引发了激烈的价格战。这种价格战不仅使得企业利润大幅下降，还造成了资源的浪费，整个行业陷入了内卷的困境。

2、价格战与资源错配的内卷困境

在产能过剩的背景下，企业为了在竞争中生存，不得不采取价格战的策略。以智能手机市场为例，各大品牌为了争夺市场份额，不断推出低价机型，甚至出现了赔本销售的情况。这种价格战虽然在一定程度上让消费者受益，但从长远来看，对企业和整个行业的发展极为不利。

企业为了降低成本，往往会削减在研发、质量控制等方面的投入，这导致产品质量参差不齐，创新能力不足。同时，价格战也使得资源无法得到合理配置。大量的资金、人力等资源被浪费在低水平的竞争中，而那些真正具有创新能力和发展潜力的企业却得不到足够的资源支持。这种资源错配进一步加剧了行业的内卷，使得整个经济陷入了一种低效的发展模式。

四、中国经济转型的挑战与方向

1、传统增长动力式微与转型紧迫性

房地产和出口作为中国经济过去多年的两大重要增长引擎，如今都面临着严峻的挑战。随着人口结构的变化和房地产市场的逐渐饱和，房地产行业的发展速度明显放缓。人口下滑导致购房需求减少，房地产市场库存积压严重。同时，房地产市场的泡沫风险也使得政府不得不加强调控，这进一步限制了房地产行业对经济增长的拉动作用。

在出口方面，地缘政治紧张局势加剧，中美摩擦不断，全球经济增长放缓，外需市场持续萎缩。中国的出口企业面临着订单减少、贸易壁垒增加等诸多问题。例如，美国对中国出口商品加征高额关税，使得许多中国出口企业的利润大幅下降，甚至失去了美国市场。在这种情况下，中国经济迫切需要寻找新的增长动力，实现经济增长模式的转型。

2、摩根士丹利建议的转型路径解析

摩根士丹利在研报中为中国经济转型提出了四个方向。

首先是停止新增无效产能，避免盲目上项目，防止重蹈“产能过剩→经济通缩”的恶性循环。这就要求政府和企业在进行投资决策时，要更加谨慎，充分考虑市场需求和行业发展前景。

其次是主动削减现有过剩产能。虽然这一过程会带来一定的痛苦，短期内可能导致GDP增速放缓，但从长远来看，能够恢复行业的资本回报率，实现经济的可持续发展。例如，对于钢铁、水泥等传统过剩行业，通过淘汰落后产能，提高行业集中度，能够优化资源配置，提升行业整体竞争力。

再次是接受更低的GDP增长目标，不再一味追求高速度，而是转向追求高质量发展。这意味着要更加注重经济发展的质量和效益，加大在科技创新、环境保护、民生改善等方面的投入，推动经济结构的优化升级。

最后是加大对农民工、农村居民的社保投入。只有让老百姓有安全感，才能让他们敢花钱、能消费，真正激活内需市场。例如，提高农民工的社保覆盖率，增加农村居民的养老金待遇等措施，能够有效提升他们的消费能力，促进经济的内循环。

五、中国经济转型的前景展望

1、转型中的政策调整与市场反应

为了实现经济转型，中国政府已经采取了一系列政策措施。在财政政策方面，加大了对基础设施建设、科技创新等领域的投入，通过发行专项债券等方式筹集资金，推动重大项目的实施。在货币政策方面，保持流动性合理充裕，通过降准、降息等手段降低企业融资成本。

市场对这些政策措施也做出了积极反应。在科技创新领域，大量的资金涌入人工智能、新能源汽车、生物医药等新兴产业，推动了这些产业的快速发展。例如，中国的新能源汽车产业在政策的支持下，技术水平不断提高，市场份额逐渐扩大，不仅在国内市场取得了良好的发展，还开始走向国际市场。同时，消费市场也在逐渐回暖，政府通过发放消费券、开展促销活动等方式，刺激了居民的消费欲望，一些消费升级类产品的销量明显增长。

2、长期增长潜力与全球经济格局重塑

从长期来看，中国经济转型具有巨大的潜力。中国拥有庞大的国内市场、丰富的人力资源和完整的产业体系，这些都是经济转型的坚实基础。随着科技创新的不断推进，中国有望在新兴产业领域取得突破，培育出一批具有全球竞争力的企业。例如，在5G通信、高铁等领域，中国已经处于世界领先地位，未来在人工智能、量子计算等领域也有很大的发展空间。

中国经济的转型也将对全球经济格局产生重要影响。中国作为世界第二大经济体，其经济转型的成功将为全球经济增长提供新的动力。中国在绿色能源、数字经济等领域的发展，将为全球可持续发展做出贡献。同时，中国经济转型过程中带来的巨大市场需求，也将为其他国家的企业提供更多的发展机遇，促进全球经济的合作与交流。